立讯精密（002475.SZ）2022年前三季度实现营业收入1452.52亿元，较上年同期增长79.30%；扣非净利润59.79亿元，同比增长49.68%。在大客户苹果的强势话语权之下，公司的毛利率持续走低，而资本开支与人工成本相对刚性，公司作为代工企业的规模效益渐显疲态，公司135亿元的定增暂时为其缓解了财务压力，未来是否继续“烧钱”有待观察。

2022年消费电子周期性衰落，随着华为失利所让渡的空间被各大品牌消化殆尽，苹果的业绩预期不再乐观，市场对于苹果在“果链”企业中砍单的担忧甚嚣尘上。截至目前，立讯精密尚未培养出有效途径分散其大客户依赖风险，公司的汽车产品与控股股东及富士康的汽车布局相比逊色。

代工者的“宿命”

立讯精密2022年前三季度的销售毛利率仅为12.74%，创三季报最低值，自2020年前三季度起，公司的毛利率跌破20%并持续走低。公司的产品分为电脑互联产品、汽车互联产品、通讯互联产品、消费性电子以及其他连接器五类，2022年半年报显示，消费性电子的毛利率为11.51%，较上年同期下降了4.26个百分点，消费性电子的收入占当期总收入的83.90%，具体产品包括声光电模组、智能配件系统、声学系统、各类物联网设备以及可穿戴设备等。

而且，立讯精密的客户集中度相对较高，对第一大客户的销售占比维持在70%以上，并且短期主要集中在消费电子领域，这位大客户便是苹果，苹果也是公司电脑互联产品的重要客户。为降低采购成本，苹果公司致力于扶植多家代工厂，并对良品率提出高标准，在产业链中具有高度的话语权，有媒体报道，2022年9月，苹果甚至拒绝了芯片代龙头台积电的涨价要求。

依靠第一大客户的销售拉动，立讯精密的净利润持续增长，未分配利润由2012年三季度末的5.43亿元增长至2022年三季度末的296.62亿元，盈余公积由1779万元增长至9.85亿元。此外，公司于2014年和2016年分别通过非公开发行募集资金净额20.10亿元和45.89亿元，2020年发行可转债募集资金30亿元。不过，上述利润及募集资金并没有积累为货币资金，而是流向了固定资产。为了维持产品不断迭代，立讯精密需不断增加资本开支，公司的固定资产由2012年三季度末的8.41亿元增长至2022年三季度末的391.09亿元，固定资产规模处于历史高位，占资产总额的24.43%；公司的货币资金为241.35亿元，与短期借款213.91亿元规模相近，资产负债率高达66.34%。

而立讯精密的资本开支的步伐远未停止，为了达到未来固定资产的投资需要，公司发起新一轮定增，并已获证监会批准，拟募集资金135亿元，其中35亿元拟用于智能可穿戴设备产品生产线建设及技术升级项目，27亿元拟用于智能移动终端精密零组件产品生产线建设项目，15亿元拟用于新能源汽车高压连接系统产品生产线建设项目，9.5亿元拟用于半导体先进封装及测试产品生产线建设项目，8亿元拟用于智能移动终端显示模组产品生产线建设项目，5亿元拟用于智能汽车连接系统产品生产线建设项目，35.5亿元拟补充流动资金。

除了资产密集投入的特点，公司还属于劳动密集型，员工人数急速攀升，2021年年末达到22.82万名员工，与2011年的1.79万人相比增加了11倍有余，人均创利在2020年达到4.34万元高峰后回落，2021年人均创利处于行业中游偏下。

消费电子寒冬与多元化难题

近年来，苹果公司的业绩出现波折，2019年华为鼎盛时期，苹果的手机销售额同比下降14%，2020年华为被制裁之后，苹果手机的销量逐步恢复增长，2022年销售额同比增长7%，苹果电脑以及服务类业务同比增长14%，带动其整体销售额同比增长8%，不过平板业务和可穿戴设备均表现不佳，前者下滑8%，后者变为14%的低速增长。

2022年消费电子行业萎靡，苹果公司的市值跌破2万亿美元，该年11月，歌尔股份收到境外某大客户通知，暂停生产其一款智能声学整机产品，预计影响2022年度营业收入不超过33亿元，也就是说对2023年收入的影响约为132亿元，这对于2022年前三季度收入水平在741.53亿元的歌尔来说是一次打击。耐人寻味的是苹果在2022年没有像过往一样发布新款Mac电脑，苹果已然受到行业景气低谷的拖累，有媒体报道称苹果近期通知多家供应商，在2023年第一季度减少无线耳机AirPods、智能手表和笔记本电脑等多款热销电子设备的零件生产。

与大客户深度绑定的弊端便是一损俱损的风险，立讯精密在消费电子之外的业务中做过诸多努力，试图减轻苹果依赖，2022年上半年，公司消费性电子的收入增速为73.15%，公司通讯互联产品、电脑互联产品以及汽车互联产品的收入增速分别达到158.61%、58.34%和19.04%，不过三者合计收入规模只有101.55亿元，仅消费性电子收入的14.52%，无法起到有效分散风险的作用。

立讯精密自2021年起增加并购，商誉由上年的5.33亿元跃升至13.97亿元，其中收购立铠精密科技（盐城）有限公司（下称“立铠精密”）51.83%的股权产生商誉8.15亿元，收购对价为60亿元，自该年2月至年底，立铠精密的净利润为10.92亿元；2022年上半年，立铠精密实现净利润5.42亿元，盈利水平几乎原地踏步。

135亿元的定增对于立讯精密或许是壮大“果链”之外业务的又一次机遇，公司在汽车领域的客户有日系车企和长城汽车、中国一汽等，还与奇瑞共同组建合资公司，拟从事新能源汽车的ODM整车研发及制造；在半导体封测领域，公司已在SIP领域取得超过20项专利，并积极布局晶圆级封装、TSV、Fanout等前瞻性技术，但考虑到封测环节的规模效益及重资产壁垒，能否顺利切入有待观察。

巧合的是，歌尔遭苹果“砍单”后不久，立讯精密便推出2022年股票期权激励计划，仅以营业收入为业绩考核标准，2023年营业收入不低于2300亿元，2024年至2027年每年营业收入增长额不低于300亿元。以2022年前三季度的收入规模测算，公司全年收入在1900亿元以上，意味着2023年的目标收入增速在20%左右，与公司的历史增速相比十分宽松，而激励计划并没有排除定增对公司业绩的提振作用，体现了公司对被激励员工的“厚爱”。相比之下，立讯精密对投资者便没有如此豪爽，公司近两年的股息率为0.37%，在同行中偏低。

大股东另起炉灶？

事实上，立讯精密的汽车互联产品和“果链”龙头富士康的汽车业务相比，已是云泥之别。

2022年10月，富士康鸿海汽车公司发布了3款电动汽车，定位在两厢掀背车、SUV车型和电动皮卡。立讯精密的整车业务尚且模糊，而公司的大股东已对汽车产业做出超前布局，2017年8月，控股股东立讯有限购买了德国采埃孚下属子公司TRWAutomotiveInc.旗下全球车身控制系统事业部，并取得了相关资产及人员，该事业部已经过70余年的运营，主要产品包含汽车开关、集成电子控制面板、转向轴控制系统、进入系统等，在被立讯有限收购前，该业务板块已具备完整的业务链条及成熟的运营收入模式，收购后，立讯有限设立了BCS，将该标的公司的相关子公司收编其中。

立讯精密的汽车互联产品包括整车线束、特种线束、新能源车高压线束和连接器、智能电气盒、无线充电模块等，主要功能在于为汽车提供稳定的电源、信号和数据，产品壁垒与BCS及其下属公司的产品相比较低。立讯精密的大股东还控制着立臻精密和立景创新，前者从事智能手机的整机组装、测试、包装与销售环节，后者生产用于消费电子的摄像头模组，2022年上半年，立臻精密与立讯精密的重合客户占立臻营业收入的98.66%，重合客户占立讯收入的71.79%；立景创新与立讯精密的重合客户占各自营业收入的比例超过70%。

也就是说，大股东所经营的上述两类业务同属于“果链”。

立臻精密没有被纳入立讯精密的合并报表是一个遗憾。2021年1月，立讯精密及控股股东立讯有限联合收购了纬创位于昆山的iPhone代工业务，对价为33亿元。立讯精密获得了常熟立臻智造科技合伙企业（下称“常熟立臻”）10%的股权，投资额为6亿元，常熟立臻取得了立臻精密99.98%的股权，该年度常熟立臻权益法下确认的投资损益为-2854万元，2022年上半年该投资损益暴涨至2.14亿元。在业内人士看来，继承了纬创iPhone代工厂的立臻精密与立讯具有协同性，未来其发展趋势需持续关注。

截至发稿，立讯精密未就本文所提疑问作出回应。

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